根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866）【战疫系列报告】
战疫系列一：经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与展望
战疫系列二：股市异常波动与降息的六点看法
受资料来源限制，所引数据不一定全面准确，仅供参考。
疫情冲击之下，目前各行业都进入了“战备”时刻，人力密集型的服务业——餐饮业、住宿业、旅游业等更是冲击明显。此前，西贝餐饮董事长贾国龙接受采访中表示，账面现金加上一定的贷款，可能只够支撑三个月的薪酬支出，经营压力不可小视。西贝之忧，是否只是个例，还是餐饮业当前普遍面临这样的经营压力？其他行业是否也存在这样的担忧？
本篇文章从四大行业（餐饮业、住宿业、旅行社、工业）的短期刚性现金支出（主要是员工薪酬与房租成本），观察疫情的影响程度，可以看到三个月的现金支出（假设收入为零的极端情况，下同）基本可以消耗餐饮业三个季度的净利润、住宿业一年的净利润、旅行社一年的净利润、工业一个季度的净利润——也就是说，考虑其他成本，住宿业和旅行社今年全年大概率是行业亏损的，餐饮全年基本不亏已是万幸，工业虽无亏损大忧，但内源利润的减少也会或多或少影响其投资增量。特别值得一提的是，虽然疫情当期有冲击，但是工业基本在疫情消退后存在抢工反弹的概率，很多损失是可以通过抢工后“追回”的，但是旅行、住宿以及餐饮都是很难后续追回利润的，比如餐饮，饿了三天的人也不可能第四天吃十二顿饭，黄金周少了一个也无法再补一个春节，因此更加值得决策层关注。餐饮业：三个月的刚性现金支出对应三个季度的净利润。疫情的影响若继续，餐饮业无疑是受损比较严重的行业之一。由于员工与房租支出成本较为刚性，在缺少营收的状况下，餐饮业短期面临较大的现金支出压力。我们估算，餐饮业一年的人力成本+房租成本在1.42万亿左右，对应三个月的支出压力在3550亿左右，对应三个季度的净利润。住宿业：三个月的刚性现金支出对应一年的净利润。我们估算，住宿业一年的净利润在563亿左右。1个季度的人工及房租成本在534亿左右。若住宿业受疫情冲击1个季度，刚性现金支出对应行业一年的净利润。旅行社：三个月的刚性现金支出对应一年的净利润。疫情对旅游业同样影响明显，当前中国旅游业收入体量一年在5万亿以上，收入来源较为多样，涉及景区门票收入、景区住宿、景区餐饮、旅行社收入等。我们对其中的旅行社收入部分予以分析。我们估算，2019年人员支出成本在107亿左右，对应一个季度的人员支出成本在27亿左右。2019年行业利润总额在28亿左右。三个月的刚性支出对应一年的净利润。工业：三个月的刚性现金支出对应一个季度的净利润。根据统计年鉴，城镇非私营工业企业2018年员工薪酬总额在3.75万亿，对应1个季度在9376亿。规模以上工业企业非私营一年净利润在3.69万亿左右。不考虑房租成本下，工业三个月的刚性支出对应1个季度的利润左右。压力低于此前分析的餐饮业、住宿业、旅行社。但可能会对当年制造业投资形成一定的负面影响。好消息是，上市公司整体的现金支付压力并不大，因此资本市场风险是可控的。对于A股整体上市公司情况较为乐观。仅极少数个股面临短期的现金支付压力。据测算，仅有105只个股短期现金支付压力较大，市值合计1.1万亿，仅占A股总市值（不含金融）2.27%。但考虑到上市公司融资渠道多元，这些个股的现金压力也基本可以不足为虑。分行业看：餐饮、住宿、旅行社A股上市公司当前在手货币资金都较为充足，足够支撑刚性现金支出半年乃至一年以上。交通运输业（主要是东方航空、南方航空、广深铁路、德邦股份）、农林牧渔（主要是温氏股份）、计算机、纺织服装等行业有部分个股有轻微的现金支出压力。此外，对于新三板挂牌公司，餐饮业与住宿业有部分标的面临一定的现金支出压力。好消息的背面也是坏消息，餐饮住宿旅行涉及小微企业较多。例如餐饮业，限额以上营业额仅占行业收入的13%。低于批发零售业整体（限额以上占比33%）以及工业（规模以上占比70%以上）。再如，旅行社，2016年数据显示行业旅行社数量高达27939个，平均每个旅行社资产规模仅457万元（作为对比，根据第四次经济普查数据结果，全国18个门类行业中仅居民服务、修理和其他服务业法人单位平均资产规模低于旅行社，与旅行社平均资产规模接近的是住宿和餐饮业）。疫情影响下，这些小微企业面临较大的经营困境。小微企业经营困难又会带来什么呢？就业的问题。人力密集型行业的艰难会直接映射在就业的压力上，餐饮、住宿、旅行社直接从业人员共计在3200万以上。（其中餐饮业不考虑外卖服务人员以及农家乐从业人员，仅考虑传统餐饮业从业人员在3000万左右，住宿业限额以上从业人员数178万左右，旅行社从业人员数33万左右）。如果再考虑到间接从业人员（如运输、配送公司，兼职人员等），涉及面会更大。这也是本文希望可以客观仔细估算该类行业压力的初衷。因此基于以上的分析，我们可以得到如下几条结论和尝试的建议。结论一：西贝之忧，反映了餐饮业当前普遍面临的经营困境，在收入迅速下降的同时，面临较大的刚性现金支出压力。与餐饮业类似的行业至少还有住宿业、旅行社等人力密集型行业。结论二：疫情冲击一个季度的假设下，餐饮业、住宿业、旅行社全年利润将大幅缩水，甚至归零。工业利润受影响较小，但可能会对制造业投资形成挤出效应。结论三：上市公司的现金支付压力较低，资本市场风险可控。结论四：考虑到餐饮住宿旅行社等，小微企业众多，带动就业人口较多。疫情冲击下，如不能及时予以政策上的倾斜，可能会带来后续的就业压力。对于建议方面，除了常规的减免租金、贴息、降低担保费率、延期缴税等建议外，当务之急是保住前面的“1”，否则再多“0”跟在后面也是事倍功半的，企业经营持续性最为重要。建议一：对餐饮、住宿、旅行这几个行业给予银行特定信贷支持，甚至可以给予特殊的工资薪金支持信贷（仅让发工资，三年还款）。建议二：疫情后虽然经营回到正常，但考虑到资产负债表的修复需要时间，建议对餐饮、住宿、旅游、工业减税至少两个季度，让其回补现金流。建议四：各个省设立小微企业应急周转基金，可以由政策性银行发行特定战疫债支持。建议五：加强相关政府购买，无论餐饮还是住宿，疫情抗战期间本身相关服务短缺，可以通过向社会购买一举两得。建议六：对于积极跨行业灵活调剂劳动力的企业给予奖励，如盒马生鲜临时接纳西贝餐饮等员工，包括现在生产能力紧张的相关医疗耗材企业也可以借鉴此法。
餐饮业，三个月的刚性现金支出对应三个季度的利润。疫情的影响若继续，餐饮业无疑是受损比较严重的行业之一。由于员工与房租支出成本较为刚性，在缺少营收的状况下，餐饮业短期面临较大的现金支出压力。我们估算，餐饮业一年的人力成本+房租成本在1.42万亿左右，对应三个月的支出压力在3550亿左右，对应三个季度的净利润。（一年行业净利润估算在4672亿左右，见图表一）餐饮业内部，龙头（如海底捞、西贝）等，一般员工待遇较好，员工薪酬偏高。房租溢价能力强，若不营业可能不需要缴纳房租（海底捞房租成本仅4%，行业均值在9%左右；西贝采访中提到，不营业，不缴纳房租），若对餐饮业短期内房租予以减免，则龙头企业可能受益不明显，中小企业可能较为受益。
从餐饮业上市公司情况来看，A股、港股、新三板相关标的在25家左右。部分标的在手现金足够支付的员工薪酬月份不足3个月。如港股的呷哺呷哺（注：呷哺呷哺交易性金融资产较多）、新三板的百富餐饮、望湘园、小六汤包等。此外，值得一提的是，餐饮业吸纳就业人数较多，根据世界中餐业联合会、社会科学文献出版社、昆明学院共同发布了《餐饮产业蓝皮书：中国餐饮产业发展报告（2019）》指出的，2017年，餐饮业贡献了4257.61万个就业岗位，其中传统餐饮企业3000万个，互联网餐饮服务企业357.61万个，休闲农业乡村旅游企业900万个。短期内，餐饮业的现金压力涉及就业人口较多，社会影响面较大。
住宿业，三个月的刚性现金支出对应一年的净利润。我们估算，住宿业一年的净利润在563亿左右。根据商务部《中国住宿业发展报告2017》，2016年行业收入在5307亿，人员支出成本27.2%，房租成本占比10.7%，二者合计达37.9%。据此估计，2019年房租+人员支出成本在2134亿左右，对应1个季度的成本在534亿左右。若住宿业受疫情冲击1个季度，刚性现金支出对应行业一年的净利润。对于住宿业上市公司，A股相关标的当前货币资金较为充足，基本可以支付半年以上的员工薪酬。新三板部分企业在手货币资金有一定的压力，如胜高股份、同里旅游、索特来、光大股份等。
旅行社，三个月的刚性现金支出对应一年的净利润。疫情对旅游业同样影响明显，当前中国旅游业收入体量一年在5万亿以上，收入来源较为多样，涉及景区门票收入、景区住宿、景区餐饮、旅行社收入等。我们对其中的旅行社收入部分予以分析。根据2015年原国家旅游局的统计公告，2015年旅行社行业收入为4178亿，利润总额22亿，直接从业人员33.4万人。据此推算，2019年旅行社收入在5375亿左右，行业利润总额在28亿左右。对于员工薪酬及房租，考虑到行业特性（导游兼职情况较多，房租成本可能可以忽略不计）以及上市公司相关标的情况，我们按收入的2%估算人员成本（不含兼职人员，2020年疫情影响下，此部分人员无需支付薪酬），则2019年人员支出成本在107亿左右，对应一个季度的人员支出成本在27亿左右。若疫情影响一个季度，则刚性现金支出对应1年左右的利润。对于旅行社上市公司，A股及新三板相关标的在手资金均较为充裕，基本都足够支撑半年以上。
非私营工业，三个月的刚性支出对应1个季度的净利润。对于工业，由于涉及行业众多以及考虑数据可得性问题，我们仅对非私营工业企业的现金支出压力作测算。（关于私营与非私营的概念的厘清，参见附录：中国就业人口的分行业去向）。根据统计年鉴，城镇非私营工业企业2018年员工薪酬总额在3.75万亿，对应1个季度在9376亿。根据统计局工业企业经营效益统计，规模以上工业企业非私营一年净利润在3.69万亿左右（城镇非私营工业企业中，可能有一部分是规模以下的，此处以规模以上的利润做替代，有一定程度的低估）。不考虑房租成本下，工业三个月的刚性支出对应1个季度的利润左右。压力低于此前分析的餐饮业、住宿业、旅行社。考虑到制造业每年需留出部分资金用于投资（设备更新、产能扩张等），短期的经营压力可能会挤压当年的投资支出。极端情形下（疫情冲击影响制造业三个月的生产），可能挤占制造业投资0.93万亿左右，冲击制造业投资增速4%左右。考虑到实际生产冲击可能仅在5-10天左右。实际对制造业投资的影响并不大。
根据统计局对国民经济活动的分类，我们假设农林牧渔，工业，建筑业，批发零售，交通运输，信息传输、软件和信息技术服务业，房地产业，租赁和商务服务业，居民服务、修理和其他服务业，文化、体育和娱乐业为非金融类经营性行业。限于数据可得性，我们计算这些行业非私营单位的员工成本。根据统计年鉴数据，城镇非私营单位一年工资总额在14.14万亿元，其中非金融类经营性行业一年工资总额为8.54万亿。对应1个季度的人工成本现金支出压力在2.13万亿。
对于A股上市公司而言，整体情况较为乐观。仅极少数个股面临短期的现金支付压力。据测算，共有105只个股短期现金支付压力较大，市值合计1.1万亿，占A股总市值（不含金融）2.27%。部分行业如农林牧渔（数量仅一个，温氏股份）、交通运输（东方航空、南方航空、广深铁路、德邦股份）、计算机（15只个股）、纺织服装（8只个股）等行业涉及个股市值占比较大。考虑到上市公司融资渠道较多，即便是这105只个股，现金压力可能也不足为虑。
根据2019年统计年鉴，2018年中国就业人口7.75亿人。其中城镇就业4.34亿人，乡村就业3.4亿人。城镇就业人口中，按就业去向的登记注册类型可以分为私营与非私营。其中非私营基本涵盖主要的经营单位登记注册类型，如股份有限合适、外商投资公司、国有单位等。私营单位仅包括个体与私营企业。对于城镇非私营就业人口，进一步可以按照行业做一个统计。2018年，城镇非私营就业人口合计为1.72亿人。其中制造业，建筑业，教育，公共管理、社会保障和社会组织吸纳了较多的非私营就业人口。城镇就业人口中另有2.6亿人主要流向私营单位，缺乏进一步的细分数据。对于乡村就业人口，大概1.3亿人流向乡村私营单位，另有2.1亿人的去向缺乏进一步的细分数据。
具体内容详见华创证券研究所2月5日发布的报告《【华创宏观】怎么看西贝之忧？——从四大行业的刚性现金支出看疫情的冲击》。
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。